资本的力量为环保产业带来了什么？

2014年之后的几年时间，随着环境产业受到社会各界的高度重视，产业投资热情开始猛涨——2014年环保法修订，2015年1月实施，各地政府的环境责任责无旁贷；2015年之后，火热新三板、看起来愈发成熟完备的投资退出机制，使得各路基金无论是否懂环境产业，募资、投资不止。产业外部的“有钱人”频频跨界，产业内部更是涌现创业潮、投资潮。

资本的力量如潮水汹涌而至，为环境产业带来了久旱多年、恰逢甘霖般的欢欣鼓舞。不过，是促进发展，还是助纣为虐，争论不休。

资本是工具，是一把双刃剑，本身无善恶，是大环境与使用者共同造成了种种因果。这般之后，为环境产业留下了什么呢？

01

环保行业的资本分析

我们来看环保行业，我们之前提到了我们经历一个高速建设的时期，而建设的时期对资本的需求就很大。具体应用资本的包括国家地方政府，他们通过发行债务，通过3P模式从社会上融资，建设项目。还有就是运营企业通过资本市场，通过银行来进行融资。

我们拿一个环保项目为例，我们看看他们的是怎么利用资本市场的。

1、项目层面的现金流问题

公司跟一个地方政府签约，获得了一个投资的项目，企业出资进行投资，获得后续30年获取收益，企业因此进行了投资计算，收益较高，可以投资。

在签约前实际是现金流出的，主要是前期论证，和销售费用。然后签约后进行简单的项目立项之后，企业要注册资本金到位，然后就可以从银行贷款，展开项目的投资建设。一般而言这个时候银行贷款是跟企业自有资金匹配的，比如银行出70%，企业出30%，但实践中，企业会夸大投资，比如实际投资1个亿的项目，企业会确定为1.5亿，其中5000万是设计费或者各种利润形式。那么银行如果按照1.5亿的70%出资，就是出资1.05亿，实际是覆盖了企业的成本了，企业甚至不需要出那么多钱。

实践中还有个时间差问题，可能银行出资了，企业的钱还没花出去，就形成了短期的现金流，这个现金流可能几年花出去，但是前几年就可以挪用到其他项目本金上，短期给企业带来收益，但长期看增加了项目的风险。

当然银行也要防止项目存在风险，银行也缺表面合规的大客户，竞争激烈。同时银行也有短期的利益冲突，即放款后，短期是没有风险的，风险是长期的，所以当事的银行愿意放款。造成了风控体系的破坏。

按照这个逻辑，企业投资了项目，短期看不但不会造成企业现金流降低，反而会增加企业的现金，这就造成了企业盲目扩张的基础，即短期利益推动长期利益。所有企业都是长短期利益平衡的，一种是生存角度看，需要短期的现金，还有就是发展角度需要短期的现金。

环保的这种基础设施模式，本质上讲是没有问题，但是推动了短期利益，这种利益冲突，会推波助澜，使行业高速发展，带来巨大风险。

2、公司层面的现金流

如果仅从项目角度看，企业投资了一个项目，哪怕是利用银行的贷款，实际上很难挪用，而且资本金总是或多或少要一些，考虑到项目都是以亿为单位，一般企业也很难支撑几个项目，因此仅从项目上贷款，很容易耗尽企业的原始积累。而企业的进一步积累，就需要漫长的时间，这个时候就导致行业发展的瓶颈，少数的玩家入局后，发展就会慢下来，至少要等着第一波回款期为正，才能高速发展。

这是个必要的过程，一旦项目形成了正的回报，股权投资者产生了整的收益，或者正收益的预期，投资者就会进行融资。最简单的是投资向亲朋好友融资，或者以自己的房产抵押投资，但这部分融资都是非常有限的，这个时候需要其他的融资渠道的。

我们回过头来看，整个环保的节奏跟经济发展是吻合的，比如90年代开始建设污水厂，2000年后慢慢取得效果，然后2000-2010年少数企业向资本市场尝试，这个时候资本市场刚发展起来，环保企业也刚发展起来，大家都在尝试，等到了2010年之后，4万亿的投资，资本市场的高速发展，影子银行，政府隐形债的多个金融手段的堆积，让环保行业迅速的得到了资本的青睐。

企业正常的向资本市场的融资，是希望获得资本市场的资金进行项目投资。比如企业有3个亿的资金，可以投资10项目。那么企业稀释一半的股权，就可以变成6一个的投资，就可以获得20亿的项目。

但这样的融资也有个限度，就是只要放大一倍，股权就稀释没了。实践中可能投资者会给企业家个溢价，比如企业家的项目收益率是10%，而投资要求收益率是5%，那么可能投资者投资6个亿，企业家投资3个亿，股权各占一半。这样企业就是9个亿，可以做成30亿的项目了。

3、环保行业的企业估值问题

我们这是从项目角度看投资。但资本市场是面对所有企业的，有许多企业是高科技企业，是轻资产企业，他们投资1个亿，利润1个亿，还有成长性，估值可能就是30亿。因为他们掌握了核心竞争力，有门槛，还可以持续的经营下去。

这样的企业是资本市场的主流，或者至少是故事的主流。而环保企业进入这个市场，突然发现也可以借用这个逻辑。就是企业有利润，有成长性，可以获得一样的估值，既然别人1个亿利润，30的成长，行业前景好，可以30亿的估值，环保为什么不可以。

这里面比较核心的问题，是在于对可持续增长的判断，环保是靠技术赚的1个亿，还是靠资本赚的1个亿。如果是靠资本赚的，其成长还是要靠资本推动的，那么每股收益并没有增长，就没有所谓的成长性，或者说成长性是叠加的，不是内生的。

我看过一个企业，3000万的利润，现金流很好，也有一定的成长，他想要10个亿的估值。但他的净资产有5个亿，净资产的收益率只有6%，说明他的核心利润并不是企业，而是资本收益，对于银行这类的靠资本收益，资本市场给的估值都是打折的，PE倍数也只有个位数。

但许多环保行业包装成行业发展迅速，企业拥有核心竞争力，利润很高，就是现金流差，但这个恰恰是资本需要介入解决的行业，因此按照高科技，持续发展的企业金融估值，也给出了30倍的PE值。

实际上一个企业的价值，尤其项目型公司，应该是按照他的内在价值进行评估，然后再看看他的核心竞争力可以让他获得多少这样的项目，这样高的毛利可不可以持续。详细分析之后，大部分环保行业是不具备投资价值的。本质上是不具备核心竞争力。

4、为什么会亏钱

我们之前讲过环保行业市场给了很大的赚钱空间，理论上讲是个很赚钱的行业。比如一个项目企业投资5个亿的投资，然后按照10个亿作价，每年收1个亿的利润，收取20年，这样的项目是很赚钱的。但为什么许多环保项目不赚钱呢？

一个是竞争，一个是内耗。竞争是指这个行业门槛太低，谁都能做，只要有一定的钱，有一定的规模，然后几家进入的玩家，就展开竞争，比如垃圾焚烧，一定规模的企业，可能50元的垃圾处理费能做，但竞争后可能20，甚至出现了0元的价格。这些企业中标后，本质上是亏钱的，当然可以争取后面调价，但收益降低，风险加大，这种导致企业亏钱。

还有一种就是人为的内耗。环保企业太赚钱了，短期的钱容易从资本市场融资，长期的钱，因为政府的溢价能力差，项目大体都赚钱。钱来得容易，就不珍惜。

一是财务费用高，融资成本高。实际环保融资成本并不高，但是要是企业不断放大杠杆，融资成本就高。银行给了6的利息成本，这个不算高，但企业觉得不够，还要体外融资拿12%的资金，这个成本就高了。

二是企业的销售费用很高，为了争夺项目，不惜一切代价，销售费用就很高。体现在两个方面，一个是自身的销售费用高，另一个是供应商的销售费用高，供应商每花1块钱的销售费用，就得从企业身上赚3块钱。而一些大企业有钱的时候，付钱又很爽快，实际上各种浪费就很多。

三是管理费用也很高，高管的工资很高，员工工资很高。某大型公司总部一度2000人，后来压缩到500人，运转得也很好。

比如一些环保企业，投资的收益率本来很高，但是因为竞争，降低了一部分，然后支付了大量的融资成本，管理成本，销售成本，中间各个环节又有各种利益输出，就导致大量的问题。

这里还有一些投资决策失误，技术路线失误，当地政府违约等行为，这些负面的影响，把一个很好的行业给做成亏损的，是多个原因造成的。

按说这个原因很容易被市场纠正，但是资本市场提供了资本，就导致企业问题一时难以暴露，而资本市场即使发现了问题，也不愿意主动纠正。即便出了问题，也不愿意承认。

5、进一步杠杆

如果只是公司引进资金问题也不大。因为所有股东理论上讲并没有放大杠杆，只是分红，而且出现问题共同承担责任。就是如果项目正常，银行是没有风险的。如果股东正常投资，即使有了风险，承担责任就好了。

但现实中，企业家觉得这样还不够，开始想别的办法来继续扩大本金。就是在股东层面，进一步放大杠杆，比如股权抵押贷款，比如体外集团进行融资。许多企业通过多层杠杆，不断的放大企业。其实杠杆本身不是风险，风险是因为刚刚带来的资金，以来的太容易的资金，进行浪费，产生了亏损，然后通过杠杆进行了放大。

资本和风险控制是相匹配的。资本会对实体产生巨大冲击，如果资本获得的太容易，就会引发对实体的不重视，然后杠杆效应崩盘。我们看美国的次贷危机也是这么引起的。买房子可以零首付，后面付不起也问题不大，人们就大量的买房子，中间利益群体获得了短期的收益，最终一旦崩盘的就出问题了。

资本会解决一些时间的问题，也会随着时间放大问题。资本可以解决资金问题，但会给人们带来幻觉，以为他能解决实体问题，最终导致发生连锁问题。

02

环保产业，中国VC“心力不足”

当下，中国资本市场对新能源投资的确定性已是“共识”。在旺盛的市场需求与资本热捧下，新能源赛道的“吸金”能力愈发强劲，新能源板块企业业绩与股价不断攀升，巨大的发展潜力吸引着众多投资者纷纷抢占布局先机。

数据显示，2022年1-9月，VC/PE参与的新能源领域投资多达160笔，新能源车汽车、电池、材料、回收及储能技术占据比例较大，多家企业融资超过亿元。

同样的，中国环保离不开ESG市场的发展，且与中国绿色金融市场发展密不可分。回顾全年ESG投资及绿色金融政策，截至2022年11月，已有《上市公司ESG报告编制技术导则》、《企业ESG评价指南》、《企业ESG披露指南》、《企业ESG信息披露通则》、《企业ESG评价通则》、《企业ESG评价规范》等六项团体标准。

2022年1月，在资本市场，上交所和深交所分别更新了《上市规则》，首次纳入了企业社会责任相关内容，包括在公司治理中纳入社会责任、要求按规定披露企业履行社会责任情况、损害公共利益可能会被强制退市三个方面。甚至港交所也在计划加强气候相关信息披露，预计相关行业须在2025年或之前按照气候相关财务披露工作小组（TCFD）的建议作出披露。

有投资人表示，“前几年国家重点扶持新能源车产业，带动了整个上中下游产业链的快速发展，双碳产业其实同样适用这样的增长逻辑。当前，全球各国一致认可控制碳排的重要性，相比其他国家，我国在2030双碳目标和政策推动下，各个行业降低双碳排放的需求明显增多，并且变得尤为迫切，急需更具绿色环保的技术进行升级和迭代，因此投资机会非常多。”

从产业链条来看，环保产业上游主要是包括钢铁、化工、电力、电子、有色金属在内的原材料供应商，其价格波动直接影响环保行业的成本，进而对细分行业的利润产生影响。下游主要包括市政以及水污染防治、大气污染防治、固废处理、土壤修复、噪声与振动控制和环境检测等行业。其需求变化在很大程度上取决于产业政策。

十多年前，美国曾经刮起“清洁科技”高潮，企业野心勃勃，政府大力支持，但最终以失败告终。而今天，海外布局已形成规模，在国内“碳达峰、碳中和”的时代大背景下，一切才刚刚开始，资本们已经在跃跃欲试。不过，环保投资，对于VC/PE的限制壁垒，相对其他行业更高，这也导致很多投资人望而却步，不敢向前。

根据 IT 桔子数据，2015-2021 年，中国环保行业投融资金额呈波动递减趋势，投融资事件数量逐年下降。其中，2016-2020 年中国环保行业投融资事件数量呈逐年递增趋势，说明环保行业单笔投资事件金额逐步扩大，行业投资规模逐渐增大。2021年投融资金额由 2020年的89.06 亿元降至48.90 亿元，同比下降 45.09%，呈“断崖式”下跌。2022 年，环保行业投融资热情持续低迷。截至 2022 年 11 月 21 日，行业共发生投融资事件38 件，累计投融资额达31.28亿元。

就单笔融资而言，2021 为7亿元左右，2022 年前11月环保行业单笔融资金额未超过5亿人民币。从投资轮次看，主要聚集于B轮以前，C 轮后的融资寥寥无几。整体来看，我国环保行业投融资仍处于早期阶段。

最后

客观而言，环境产业的所谓巨大政策红利期已落下帷幕，再没有那么多的大机会。但若收敛一番雄心野望，在环境基础设施已极大完善的如今，还是能捕捉到许多的小机会，仍可有所作为。

对个体而言，资本本是合理的抓手，不能驾驭资本，企业就少了一个发展的手段——不是不能发展，但是会慢；同时还要认清社会资本的逐利特征。

当行业在被压缩的历史里，经历过快速生长、浮躁和投机，专业化与精细化已成为不可避免的发展路径。行业走向成熟，新的阶段开始，未来有多远？如果你认同环境产业是值得用二十年甚至一生去为之坚守的事业，也许不会为此焦虑。

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